提言・論考
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三期目に入る習近平政権を待ち受ける経済課題

津上俊哉

大きく落ち込んだ2022年上半期の中国経済

中国は2022年の経済について、年率5.5％前後の成長を目指すとしていたが、上半期は2.3%（前年同期比）、第2四半期(4～6月)は0.4％と大きく落ち込んだ。最大の原因は厳しすぎるゼロ・コロナ政策にあった。

2ヶ月にわたる全面ロックダウンを余儀なくされた上海市に至っては、第２四半期は-13.7%、上海周辺の江蘇省と浙江省も道連れになって、中国経済の心臓部である華東地域の経済全体が落ち込んでしまった。また､北京も厳重なコロナ対策が採られたせいで２.９％のマイナス成長になるなど、中国の中心都市が軒並み大きな影響を受けた。

中国経済が大きく落ち込んだもう一つの原因は、昨年後半から続く不動産の深刻な不況だ。人の健康に喩えると、ゼロコロナ政策による経済の落ち込みが急性疾患だとするなら、不動産問題がもたらす問題は慢性疾患だと言える。

中国政府は2020年夏に不動産バブルが再燃したのを重く見て、同年夏から不動産デベロッパーに対する融資を厳しく引き締める措置を始めたが、その結果2021年後半には不動産市場全体が厳しい不況に陥ってしまった。事態の深刻さに気付いた政府は2021年暮れから、引き締め策の軌道修正を始めたが 1、後遺症は、その程度の措置で癒えるほど軽くなかった。2022年上半期の住宅販売は、面積が対前年同比-26.6％、金額では-31.8％、新規着工面積は-35.4％、土地仕入れは-48.3％と、惨憺たる成績だった。

なぜ不動産をそれほど厳しく引き締めたのか

不動産は直接・間接効果を合算すると、年々の経済成長の1／4～1／3に貢献してきたと言われる。それほど重要なセクターに対して、習近平政権が厳しい引き締め措置を採った理由は、習近平政権が登場してからの過去10年の経済政策を振り返ると見えてくる。

習近平主席（と彼の経済ブレーン）は、就任当初からインフラや不動産への投資など、借金・投資頼みで成長率を維持するやり方を変えようとし 2、2014年から、「新常態」の標語の下、成長が減速しても安易に景気刺激策を採らない経済運営を始めた。上のグラフは政府の景気刺激策に感応しやすい経済指標の変化（前年同期比伸び率、折れ線グラフ）と中国全体の債務の増加ぶりを表す債務/GDP比（右縦軸目盛、棒グラフ）を重ねたものだ。「新常態」政策が採られていた2014～2015年にかけて、経済指標が軒並み悪化していったことが分かる。

投資を抑制する政策には、インフラ投資をしたがる地方政府、投資需要によって繁栄してきた鉄鋼やセメントなど旧い産業セクターが抵抗する。とくに、2015年は「新常態」政策にとって、厳しい試練の年になった。

6月に株バブル崩壊、8月には人民元切り下げ騒ぎが起きて、中国経済の先行き不安が高まり、景気刺激策を求める圧力が高まった。明くる2016年は第13次五ヶ年計画の初年度に当たったため、全国で数多くの新規プロジェクトが待機していた。以上の諸事情が重なった結果、「新常態」政策は押し戻されて頓挫し、2016年から新たな投資ブームが起きた。

この結果2016年の経済指標は劇的に好転したが、債務/GDP比が更に上昇してしまった。それだけでなく、不動産バブルも2016年に再び激化した（上述経済指標と住宅価格の対前年同期比を重ねた下のグラフ参照）。

過剰債務問題と不動産バブルの深刻化に危機感を強めた習近平政権は2017年、今度は「デレバレッジ」という標語を掲げて、再び投資・借金頼みからの脱却を目指した。今回は習近平の権力集中のおかげもあって永続きし、債務/GDP比も増勢が止んで安定化する成果を挙げた。

ところが、2020年コロナ・パンデミックが襲ってきたため、中国も財政・金融を総動員して経済回復に努めた。この結果、経済指標は再び急速に回復したが、同時に、債務/GDPは一挙に25%近く跳ね上がり、住宅バブルも再燃した。借金・投資頼みからの脱却を目指す試みにとって、二度目の挫折である。

習近平政権が2020年に厳しく不動産業界を引き締めたのは、二度の挫折を経験して「これ以上過剰債務や不動産バブルを深刻化させてはならない」と決意したためであろう。2022年上半期の経済成長が大きく落ち込んだことから、大型景気対策に対する期待が再び高まったが、7月28日に開かれた政治局会議は、公約した「5.5%成長」を無理追いしない姿勢を示した 3。秋に習近平の三選を決める第20回党大会が控える中、重要な経済公約が未達に終わるのは面目ないことだが、5.5%成長にこだわって無理、過剰な景気刺激策を採れば、三度目の挫折が待っていると判断したのだと思われる。

三期目習近平政権を待つ中国経済の課題

習近平主席は2022年秋に予定されている第20回中国共産党大会で異例の三選を果たし、少なくとも2027年までトップの座に留まると言われている。今後5年間の治世を経済面ではどのような課題が待ち受けているか、4つの点から見てみたい。

（1） 投資・借金頼みからの脱却

上述のとおり、習近平政権は「投資・借金頼みから脱却すべき」という考え方は一貫していたが、結果は挫折の連続だった。習近平が登場した10年前の2012年と現在（2021年）を比較して、経済規模は2.1倍になったが、債務総額は3.3倍、住宅価格は全国平均でも1.6倍、北京に限れば3倍になっている。秋から三期目に入る習近平政権にとって、過剰債務問題や不動産バブルとの戦いは振り出しに戻るどころか、戦況は10年前より悪化しているのだ。

経済を不動産やインフラ投資依存から脱却させるのは容易ではない。年々のGDP成長に対する資本形成の貢献率は過去5年平均で38.6%と4割近い。また固定資産投資額は最近落ち着いてきたとはいえ、過去5年平均で5%伸びている。これを前年並みの横這いにするだけで成長貢献度はゼロ、成長率は4割近く落ちる。まして投資を年々削減していけば、成長を押し下げることになる。既得権勢力は2016年に「新常態」政策を頓挫させたように強く抵抗するだろう。

（2） 貧富格差と不動産バブルの解決

習近平政権は昨2021年「共同富裕」という新標語を打ち出した。貧富格差の問題は政治的な安定を損なうだけではない。不動産バブルや貧富の格差は、経済成長を損ない、発展途上国がGDP1人当たり1万ドルの壁を越えられない「中所得国の罠」に陥る典型的な原因でもあるから、『共同富裕』を目指す姿勢に違和感はない。

しかし、こんにち中国で重視すべき貧富の格差は「収入の格差」より「持てる者持たざる者」という資産の格差であり、それを拡大させた元凶は、これまで経済成長のために不動産頼みを安直に続けてきた共産党政権の失政である。この結果、不動産が非常識な高値になり、「持てる者持たざる者」の資産格差が米国並みに広がってしまった 4。

一方、「持てる者持たざる者」の格差を縮めるために、不動産価格を下落させれば良いという問題でもない。中国家庭の持家比率が９割を超え、家計の保有する資産の２／３は不動産という実態 5から考えて、不動産価格が大幅に値下がりすれば、国民の政府に対する大きな不満を生むのは確実だからだ。むしろ、中国では国民が「強力な権限と財力を持つ中国政府は何としても不動産価格の崩落を防ごうとするだろう」と信じてきた。

しかし、最近この信念を揺るがせるような事件が起きている。厳しい引き締め措置によって経営危機に陥った不動産業者が、販売済みなのに工事を続けられずに未完成のままになっているマンションが多数生まれている。これに対して、住宅ローンを組んでマンションを購入した購入者が集団でローン支払いをボイコットして、地元政府に対策を要求する動きが拡がっているのだ。

本稿執筆時点で、ローン不払いが確認された物件は全国115都市で合計３26件に及んでおり、今後更に増えそうだ 6。こうなると「今買っても住宅は引き渡されないかもしれない」という不安心理が更に拡がって、不動産市場がますます冷え込むだけでなく、銀行が抱えるローン債権が不良債権に転化する心配も出てくる。

2022年7月28日に開催された政治局会議は「地方政府の責任において、建物の引き渡しを確実にし、民生の安定を図る」方針を明らかにした。未竣工マンション問題については、関係する地方政府の間で、銀行の出資によりつなぎ資金を提供してマンション工事を完成させるファンドを設立するアイデアが検討されているという報道がある 7。

しかし銀行に回収リスクを負わせるような仕組みでは、融資できる案件も限られるし、時間もかかる。そうしているうちに不動産市場にはますます不安心理が拡がる悪循環が起きる恐れがある。そうしないためには、つなぎ融資が焦げ付けば政府が補償する仕組みを果断に打ち出すべきだが、政府の姿勢は煮え切らない。中央政府が財政難にあえぐ地方政府に対策を委ねる姿勢にも首を傾げさせられる。政府が果断に動かないと不動産市場はますます不安定化し、バブル崩壊を招くリスクが増してしまうのではないか。

（3） 国家財政の持続可能性

中国経済を民間セクターと政府及び国有企業など「官」のセクターに二分すると、民間セクターは税収の5割、GDPの6割、雇用の８割を担うとされ、言わばフロー経済の主役である。一方、フロー経済では脇役に過ぎない「官」セクターは、脇役には分不相応なほど大きな富を支配している。土地の価値、上場企業の時価総額 8などの大半が「官」セクターの掌中にある事実は、富の所有といったストック経済では「官」セクターが主役であることを物語っている。

つまり、中国の政府は成長果実の取り分がほかの国の政府より多く、財力に恵まれている。その財力を用いて、よその国に真似できない産業政策、軍備拡張、宇宙開発などを進め、国民からは、「経済・社会に問題が起きたときも、政府が何とか解決してくれる」と頼りにされてきた。しかし、最近、国民の民生に関わりの深い地方財政が未曾有の財政難に直面して、これまでのような役割を果たせなくなる恐れが生じている。

地方財政を窮乏させている最大の原因は、過去10年の過剰投資、債務過剰だ。地方都市の指導者が近隣都市と経済成長を競い合って、償還能力を無視した過大な借入でインフラ投資に邁進するのは中国地方政府の宿痾である。

地方財政はこのせいで2014年にも危機的状況に陥ったが、このときは中央政府が従来禁じていた地方債発行を解禁してくれたおかげで一息ついた（その代わり地方政府の子会社による「隠れ債務」は縮小・廃止していく約束だった）。ところが、地方政府は財政が身軽になるや、2016年からの新たなインフラ投資ブームに乗って更に負債を積み重ねた。グラフは地方政府の「隠れ債務」が依然として増え続けていることを示す。しかもそうして借りた資金の85%は既往債務の借換に回っているという 9。かくして、地方財政は再び財政危機に向かっている。

経済が不動産に依存しすぎたツケも地方財政を窮乏させている。深刻な不動産不況によって、土地払下げによる地方政府の収入が大きく落ち込んでいるのだ。地方政府の全歳入の３割を占める土地払下げ収入は2022年上半期に31.4%も落ち込んだ。加えて､今は景気対策のために、歳入面では付加価値税の大幅減税、歳出面では景気浮揚のための公共工事を増発している最中なのである。

地方財政が著しい財政難に見舞われていることは、昨年から全国で地方公務員の減給措置が相次いでいるとされることにも表れている。昨今は上海、浙江、江蘇省など、中国で最も裕福な一帯にも減給の動きが広がっているというのだ 10。

今後高齢化が進行していく中で、年金や医療などの財政負担は急激に増大していく。そのさなかで、地方財政は過去の過剰債務や不動産依存が祟って深刻な財源不足に陥ろうとしている。これでは「経済・社会に問題が起きたときも、政府が何とか解決する」能力がこれまでどおり発揮できるか疑問である。

（4） デジタル経済と科学技術（成長加速要因）の行方

以上本稿では悲観的な話題を取り上げてきたが、前向きな話題もある。中国はデジタル経済で世界の先端を行く。海外では「監視社会」の負の側面がよく取り上げられるが、コロナの感染者追跡システムを即座に立ち上げることができたのは、整ったデジタル・インフラと技術者の人的リソースに恵まれているからだ。中国は5G通信ネットワークの整備でも世界の先端を行く。これによりＩｏＴ技術（インターネットで社会の全てを繋げる技術）も、中国は世界の先端レベルまで普及が進むだろう。これらによって、成長の原動力となる生産性向上も図られるはずだ。

近年は科学技術の発達も目覚ましい。最近自然科学分野の研究論文で、中国が米国を抜いて初めて首位となったという報道 11があった。米国を始めとする先進国に範を取って40年あまり営々と努力した結果、中国はいまや押しも押されもせぬ科学技術大国になった。国の助成で生まれた優れた科学技術成果を産業技術に応用して数多くの成功を収めてきた米国に倣って、中国でも科学技術成果が経済に活かされる時代が到来するだろう。しかし、これらの前向きな側面が前段で述べてきた問題から中国経済を救い出してくれるかは疑問である。

三期目習近平政権を待つ未来の経済

習近平主席と中国共産党は、2021年春に制定した第14次五ヶ年計画で「2035年に1人当たりGDPを中等先進国並みに引き上げる」遠景目標を定めた。 2049年に「中華民族の偉大な復興」を達成するための中間里程標であり、この遠景目標を達成するためには、今後14年間、平均4.5%以上の経済成長を続ける必要がある。

しかし、その見通しは極めて険しい。

21世紀最初の10年、不動産とインフラ投資は文字どおりの成長ドライバーだった。前世紀末に商品化されたばかりの住宅の価格が急上昇し、それが更に多くの投資を呼び込んだことには理由があった。また、インフラ投資も優良事業が順番待ちの列を作っており、それらが経済発展に多大の貢献をした。しかし「月満つればすなわち虧(か)く」…それに依存し続けるうち、成長ドライバーは成長制約要因に転化してしまった。

第一の問題は、不動産にせよ地方政府のインフラ投資にせよ、今後も投資規模を維持していくことは難しいことである。財政的にも持続困難だし、投資に値する事業がもはや多く残っていないためだ。投資を減らして、これによる成長の低下に耐えなければならない。前借りした成長率は後で返さなければならない。習近平政権も当初からそれを目指したが、挫折を繰り返したことは前述した。そのせいで前借りが更に膨らんだので、これからの返済額も膨らんでいる。

第二は、過去の過剰投資のせいで、中国が「中所得国の罠」に落ちる恐れが強いことである。成長率を維持するためには、成長を生み出す源である生産性向上を図る他ない。生産性の高いセクターを伸ばし、低いセクターをダウンサイズするなど経済の中身を入れ替えて生産性が高まるように促す必要がある。富の配分もこの方向に即して行われるべきである。

しかし、中国がこれまで積み上げてしまった不動産とインフラの過剰投資は、まさに富の配分を歪め、貧富格差を増大させ、生産性の向上を妨げている。例えば、中国の不動産は投資利回りが2%程度、銀行の最優遇貸出レートの半分にも満たず、明らかに資産価値が過大評価されている 12。このように不相応に高値の不動産は、地代や家賃のかたちで「持たざる者（賃借人、新規開業事業主など）」から「持てる者（家主）」に富を移転するチャネルになっている。

また、地方政府の中には、インフラ投資のためにした借金を自力では到底償還できない「ゾンビ地方政府」がたくさんある。彼らは政府が「隠れた政府保証」を提供しているおかげで借り換えを認められ、金利を払い続けているが、その金利は本来他の事業（他の企業）が生んだ収益を付け替えて支払われているに過ぎない。彼らに融資した金融機関は、本来「貸すべきでない相手に金を貸した責任」を問われて債権を損失処理すべきだが、そうならずに支払いが続いている金利は、金融機関とそこに大枚の金を預けている富裕層に富を不合理に移転するチャンネルになっている 13。

会計的な視点から見れば、中国は過去10年の投資ブームによって国全体の財務の健全性が大幅に悪化したとも言える。バランスシートに喩えるなら、「資産の部」では額面価値を大幅に下回る正味価値しかない劣化資産が積み上がり、「負債の部」では債務者が自力償還できない債務が積み上がってしまった。「隠れた政府保証」のおかげで債務不履行や破綻には至っていないが、実態は潜在不良債権だ。そして、この額面・表面と実態の乖離が富の配分を歪め（政府の肥大、無駄遣い）、貧富格差を増大させ、生産性の向上を妨げている。

普通の国なら、額面と実態が大きく乖離すれば「バブル崩壊」のかたちで清算が始まる。しかし、政府の力が異例に強い中国では、「隠れた政府保証」慣行によってバブルが崩壊しない。その代わり富の配分の歪みや貧富格差が日増しに悪化している。バブルが持ちこたえれば持ちこたえるほど、この問題が深刻化する――これが中国バブル問題の核心である。

この病理の進行を止めないと、中国の生産性向上は妨げられ、中所得国の罠に落ちる運命が避けられないだろう。病理の進行を止めるには、バランスシートの両側に溜まったゴミ資産と不良債務を清算する必要がある。

それは必ずしも「バブル崩壊」を意味しない。日本は1990年代初頭、性急に不動産バブル潰しに走ったために、不動産を担保にした銀行貸出債権が大量に不良債権化して「失われた10年」に陥ってしまったが、中国は金融機関の殆どが国有であるため、資産の部と負債の部を両建てで計画的に掃除していくことは、理屈の上では不可能ではない。

しかし、その過程で中国と国民は様々な不都合な現実に向き合わざるを得なくなる。家計の保有資産全体の2/3を占める不動産の価格は下落し、政府が重ねてきたインフラ投資は膨大な損失（資産価値の目減り）を生んだ事が明らかになる。バランスシートの掃除が終わるまでの何年間かは、新規投資も大幅に削られ、低成長の痛みが避けられなくなる。これまで国政の全権を掌握し外部のチェックを拒んできた中国共産党の手で、これらの不都合な現実に国民を向き合わせ、納得させることができるかどうか。

習近平主席は2022年秋の第20回共産党大会に先立って、最近今後5年間の政策運営方針について講話した 14。その中身を一言で言うと、昨年までの習近平施政のまま変化がない。例えば2021年3月に「第14次五ヶ年計画」が定めた「2035年に1人当たりGDPを中等先進国並みに引き上げる」目標にも修正を施す気配がない。つまり、今後14年間、平均4.5%以上の経済成長を続けていく方針に変わりはないということだ。それはこの目標が習近平主席の目指す究極の目標である「中華民族の偉大な復興」を達成するための中間里程標であり、中間目標が揺らげば究極の目標達成も揺らぐからだろう。

しかし、この1年間を振り返っても、中国では空前の不動産不況やロックダウン騒ぎが起きた。世界では、ウクライナ戦争が起き、インフレーションが半世紀ぶりに戻ってきて各国は金利の引き上げを余儀なくされている。中国でも世界でも、今後の経済成長を巡って不確実性とリスクが大幅に上昇しているのに、この講話は、まるで何事も起きなかったかのように「1年前のまま」の中身なのだ。まして、本稿で取り上げた経済課題を解決する用意は感じられない。

成長低下も嫌、過去の共産党治世に重大な疑問符を打つような荒療治も嫌となると、財政支出を増やして問題を糊塗していくしかないが、地方財政はもはや限界だ。筆者は習近平政権三期目には、遅かれ早かれ中央・地方財政関係を大幅見直し（例：年金を全面的に中央財政負担に）したうえで、財政赤字が急増していくと予想する。中国は香港を合算すればいまや世界最大位の純債権国だ 15。国債を大量発行してもすぐ破綻することはないが、債務/GDP比は近く300%を易々と突き抜けて上昇していくだろう。それでは中国は日本という「前車の轍」を踏むことになるのではないか。

習近平政権三期目にバブル崩壊のような破局的な事象が起きる蓋然性はなお低いと考えるが、荒療治を避けるなら、中国経済は中所得国の罠に陥っていくだろう。デジタル経済化や科学技術による経済発展は期待できるが、それだけで経済全体の成長を牽引するには、中国経済が抱えている構造的問題は大きすぎる。成長が低下し、「中華民族の偉大な復興」が画餅に帰していくことが習近平政権の内政、外政にどのような影響を及ぼすか、刮目して観察しなければならない。

（日本国際問題研究所客員研究員）

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